石油行业：资源税改革带来成本压力

在过去的5年里，中国因素已成为国际油价的重要影响因素，油价的多空双方常常对中国经济的“阴晴”变化给予高度关注。而经济危机发生以来，情况却发生了明显变化，即使在中国原油需求保持快速增长、墨西哥湾发生原油大规模泄漏事件的背景下，原油期货市场依然缺乏做多热情。基于世界上大型石油公司的生产成本上涨较快，我们认为，需求、成本以及汇率等因素，不支持油价回落到60 美元/桶以下，预计下半年油价将在60-85 美元/桶区间运行，全年均价有可能降至74-76 美元/桶。

基于对新成品油定价机制核心指导思想的理解，以及对2010年下半年油价运行区间的预测，我们判断，2010年下半年炼油毛利将明显高于上半年的水平，炼油业盈利状况将明显改善。而下半年全球经济发展形势不太明朗，石油化工产品需求有可能会出现回落，从而将使石油化工毛利环比出现下降。

6月1日起，在新疆开采原油、天然气，缴纳资源税实行从价计征，税率为5%。原油和天然气资源税改革将给中国石油（00857.HK）和中国石化（00386.HK）带来新增的税收成本。不过，据我们计算的数据可以看出，目前仅就新疆地区资源税改革试点而言，中国石油和中国石化的净利润将仅因此分别下降0.016港元/股和0.01港元/股，负面影响还不算太大。不过，如果资源税改革进一步向全国范围推广，二者的负担就会明显加重，净利润将因此分别下降0.073港元/股和0.052港元/股。这时，负面影响就非常明显了。

鉴于资源税改革对石油公司的税收成本提升过大，中国石油和中国石化的高层呼吁提高原油特别收益金的起征点。按照现行的原油特别收益金计算办法，当原油实现价格达到51美元/桶时，原油特别收益金将占到油价的5%，再考虑到资源税从价计征的实际征收率低于5%，从理论上讲，原油特别收益金的起征点提高到50美元/桶，就可以抵消资源税调高带来的新增成本。

综合全年来看，石油行业主要上市公司的盈利水平总体仍将处于较好水平，静态来看，石油行业上市公司的估值水平不算太高。从成长性角度，具备较高持续成长能力的中海油（00883.HK）仍是我们的投资首选；从估值水平角度，中国石化下半年的炼油毛利有望显著回升、天然气提价对其盈利能力将贡献0.021港元/股，其预期2010年和2011年动态市盈率只有6.9和5.9倍，投资价值被明显低估；而中国石油虽然缺乏业绩增长动力，但其估值水平目前已降至相对合理的区域，未来股价的继续调整将为投资者带来买入机会。总体来看，虽然下半年的不确定性因素较多，但对于石油行业上市公司来说，投资的风险相对较小。